現時換電模式的發展仍在初段，從國內的換電站安裝總量可見，現時充電樁已達接近過十萬台，但換電站安裝總量只有約1,500座，由此可見，國內的補能方案是以充電樁為主體。不過，從消費端角度看，換電站只需三至五分鐘便能完成整個程序，市面上的充電樁慢則六至八個小時，快則15分鐘，換電模式將可減少時間成本。而且換電模式亦可把購車成本降低，以使用成本替代，例如電動車廠蔚來汽車 (NIO) 早已推出電池租用服務 (Battery as a Service) 一段時間，該公司是現時換電模式推行得最快的運營商企業。
蔚來汽車現時是國內換電站的營運龍頭，該公司的換電站總量逾900座，市場份額有逾五成。換電站的主要用戶為購買了ES8、ES6、EC6等車型客戶。蔚來汽車的電池租用服務 (Battery as a Service) 讓客戶可節省約7萬至12萬元人民幣，約兩至三成的購車成本，並以每月約千元的金額租用電池，當中節省下來的成本相等於約7-8年的電池租用期，剛好是現時主流車企的動力電池保質期 (約12萬公里)。然而，以一個大概每日行駛50公里的用家來說，其約千元的電池租用金其實與國內的燃油車油費相約，因此筆者認為其租用金比充電樁的使用成本高逾倍，理應存有下降的空間才能吸引普通駕駛者，否則主要受惠的將是每月換電次數較多的運營車如出租車及網約車等。
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淺談新東方在線（1797）的前世今生
在新東方上過課的的朋友們，都應該領略過新東方老師的“段子”功底。不管是200人的大班，還是1對1精品小班，“段子”總是每節新東方課中“精華”的部分。諸如“老俞”在創業初期在中關村電線杆帖小廣告的調侃總逗得同學忍俊不禁。
除了段子，新東方的老師也很愛和同學聊天談心，給同學們“畫餅”海外留學的光明未來。正是這些“段子”和“聊天”，給枯燥緊張的託福備考過程帶來一絲生趣，配合著本身過硬的教學能力，帶著新東方在上世紀90年代從中關村開遍了全國。
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圖片來源：慧博投研
2021年，教育部雙減的檔發佈一時間講新東方打入了穀底，所以學科培訓類的業務全部被無限期暫停。然而，沒想到的是，以董宇輝為代表的新東方的老師們卻依然通過自己多年修煉的“段子”功力，又再一次在東方甄選直播間拯救了新東方。
破圈機緣
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圖片來源：慧博投研
2021年，直播帶貨MCN屆面臨著前所未有的監管壓力，諸多頭部帶貨主播深陷泥潭。辛巴，李佳琪，薇婭等因為產品品質，稅務等各種問題被迫退圈，而羅永浩也正巧從帶貨屆功成身退。在這個頂流缺位、流量外溢的真空期，東方甄選作為知識型主播和助農綠色直播間成功破圈。
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圖片來源：慧博投研
6月7日，觀眾潮水般湧入東方甄選直播間，粉絲數量在此後的兩周內暴漲至2000萬。之後的6.18在羅永浩缺席的情況下一舉在抖音拿下榜首，奠定了新帶貨一哥的地位。並在之後連續三個月登頂抖音直播帶貨榜榜首。
文化底蘊和共情交流 “穿正常的衣服，正常的臉，沒有寶寶們、集美們這種無聊詞語，認真賣貨，穿插教單詞，表達能力都很強”就是董宇輝給觀眾留下的第一印象。儘管和當今帶貨屆的風格格格不入，但是這種樸素大方清流路線，反而贏得了觀眾的好感。
董宇輝憑藉著西北人率真的性格，和娓娓道來的敘事風格，打動了一批批的觀眾的心。當講到《蘇東坡傳》時談到了自己的弟弟：“他是個長相普通，脾氣溫和的人，我很幸運有這樣一個弟弟，就像蘇軾很幸運有蘇轍，用一生時間來保護自己的哥哥。””。觀眾紛紛表示：“真的戳到我，我是做乙方的。”，“看哭了”，“不焦慮了”。董宇輝的談心讓都市中一顆顆浮躁的心靜了下來，也給孤獨的人精神上的陪伴和共鳴，就像30年來在新東方教室中的學生一樣。
對此，觀眾紛紛表示：“上連結”“買它、買它”。
除了董宇輝，新東方還有千千萬萬個董宇輝。頓頓，明明，中燦，馮馮等其他新東方科班出身的老師，都很快獲得了觀眾和流量的認可。所以可以看到當董宇輝休假的時候，新東方依然能夠保持穩定的GMV。
未來，隨著新東方啟動“歸巢計畫”，越來越多的新東方老師返聘，其中主播崗位被列在最前位；可以看到越來越多的“董宇輝”將加入到東方甄選直播帶貨的“家族”中來，為觀眾帶來更多的內容和看點。
GMV節節攀升
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圖片來源：慧博投研，灰豚數據
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圖片來源：慧博投研，灰豚數據
從開播到去年12月底，東方甄選主站GMV基本都維持在3000萬以上的，算上圖書，生活，酒水在合計在4500萬左右。而在戶外場景直播日流量能沖到6000萬以上（最近一次海南周年慶更是上億）。這意味著如果按照30%的GMV利潤轉換率來看，直播日平均的收入都在1200萬以上。銷售轉換率一直穩步爬升，說明客戶對產品的品質認可，複購率上升。由於東方甄選的帶貨主播全部是自建團隊，產品也是自由產品，花在坑位元費和提成利潤少很多。
新東方產品其實也不複雜，在銷售前10的商品中，自營商品占8席，銷售額占比約 14%，尤其是烤腸產品，以 5,397 萬元總銷售額遙居榜首。從複購頻率來看。僅就資料來看目前主要的瓶頸在於產能端，部分農副產品售罄後未能及時補庫，但明星 SKU 烤腸、藍莓原漿、沙棘果汁、雞胸肉等憑藉優秀的產品品質保證了複購率不下滑。
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圖片來源：慧博投研
東方甄選和普通帶貨MCN的最大區別就是自有品牌。這很大程度上保證了產品的品質和發貨的時間。傳統達人帶貨的方式為“工廠→品牌商→達人→直播電商平臺→消費者”，達人提供流量，品牌商提供產品。達人直播提供更多的潛在轉化用戶，並提供商品線取廣告費和交易傭金費。換句話說，達人只是產品的媒介，和產品本身是割離的。這也導致了像辛巴燕窩這類醜聞的頻發。而一旦醜聞發酵消費者便會聞風而去，之前直播將的熱度積累便付之一炬。
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而東方甄選自營品則是將鏈條壓縮至“工廠→東方甄選→消費者”，東方甄選直接參與工廠的管理運營，在品質上能夠把控過關。東方甄選能在選品上選擇更高單價的原材料，從而使得產品更具性價比，提升了品牌用戶留存。因為東方甄選通過自建主播團隊省去了大量的主播成本，自帶流量也不需要打廣告，而在這兩個環節節省下為原材料留下了空間。
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圖片來源：慧博投研，蟬媽媽數據
以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 金持有文中新東方在線長倉。
關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師。
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藥企面臨數年集采後的行業修正期
「帶量採購」一詞自2018年起變得常態化，接二連三的國家組織藥品集采持續頻密地進行，現時已完成了第七批的藥品集采工作。雖然從降價幅度來看，每批集采中選結果的平均降價看似已出現「緩和」跡象，這些被逼提速轉型創新的傳統藥企因為疫情的阻撓，暫時仍未完全走出帶量採購的負面影響。當年由中生製藥 (1177) 的「潤眾」恩替卡韋被降價九成揭起此重大醫改的序幕，這款曾擠身全球抗病毒藥物頭十的乙型肝炎藥品從此要「以量換價」，潤眾的銷售額由當時30多億元人民幣下降至現時不到10億元，可見「以量換價」的故事並不容易實現。現時轉型創新的方向已是不歸路，可是中生製藥選擇的散彈槍式推出創新藥至今仍未能推動業績反彈至昔日水準。
創新藥物過往進入醫保後，將可進入醫院用藥目錄，降低進院門檻並加速進院效率，是藥品銷售提速的重要方法之一。然而，隨著創新藥品上市加速，國家醫保談判亦步入常態化，為了避免高價藥品過份地佔據醫保基金支出的現象，創新藥物也要面對醫保談判後降價的風險，「以量換價」的故事同樣地發生在創新藥物上。
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近年最熱門的創新藥物是抗腫瘤的PD-1及PD-L1抑制劑，現時國內市場上已有13款PD-1或PD-L1的產品上市 (9款國產)。隨著此賽道競爭愈演愈烈，多個同類產品已降價並納入醫保目錄，「內卷」的情況開始加劇，在同質化越來越嚴重的競爭格局下，各個藥企紛紛試圖通過增加適應症佈局，拓寬適用患者人群範圍，從而橫向拓展市場範圍。而海外市場佈局是產品後續增長的重要動力，可是「內卷」的情況或會燃燒其他國家，尤其美國這個在藥品發展方面最為先進的市場，因此當地藥監局FDA亦作出對應部署，收緊新藥審查政策，使主要原以中國患者資料申報上市的PD-1或PD-L1藥物或要被腰斬。
出海先行者 – 百濟神州
百濟神州 (6160) 是國產創新藥能夠在美國上市並較成功的出海例子，亦是暫時國內生物科技公司海外部署較先行的第一梯隊。這間成立於2010年的生物科技公司主要研發腫瘤創新藥物，早於2013年開始部署的BTK (澤希替尼, 商品名: 百悅澤)、PD-1 (替雷利珠單抗, 商品名: 百澤安) 及PARP (帕米帕利, 商品名: 百匯澤) 抑制劑都是公司主要研發並正在放量的藥物。
百悅澤 (BRUKINSA) 是首個實現中美上市的國產BTK抑制劑，此第二代BTK抑制劑早於2019年11月於美國率先獲批上市，現時已在逾50個市場上獲批，包括美國、加拿大及墨西哥等美洲國家，以及歐盟、英國等地，現時在美國、中國及歐盟以外仍有逾40項上市申請，當中涉及30多個國家及地區，可見百悅澤的市場空間仍然很大。最近百濟神州為百悅澤所展開的APLINE研究亦取得階段性成果，這個針對臨床巨有統治地位的伊布替尼BTK抑制劑的頭對頭臨床研究成功證明同類最優潛力，為百悅澤未來國際化打下重要基礎。值得留意的是，現時百悅澤是國內同類BTK治療費用最低，且銷售額增長速度最快的藥物，相信利用著較佳的臨床效益或可成為國內市占率最高的BTK抑制劑，加上國際化部署，此藥的銷售峰值或可逾過百億美元。
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出海第二動力來自合作模式
百濟神州主張自主研發及合作開發的商業模式，早已與國內及海外全球多間領先藥企展開產品合作，並引進多款藥品在中國獲批及進行商業化，可見公司在國際化上的部署比國內藥企進展要快。公司第二款重點藥物百澤安為國產PD-1第一梯隊 (第4款國產)，起初銷售額由於缺乏市場較大的適應症獲批而並不顯眼，隨著去年相關肺癌及肝癌等適應症獲批，百澤安是現時於國內適應症獲批數量最多的PD-1藥物，同時銷售額亦已趕及信達生物 (1801) 國產第二的達伯舒，隨著今年醫保談判後，相信銷量可持續上升勢頭。此外，去年公司亦與海外領先藥企諾華 (NVS) 合作發展百澤安，將於北美、日本、歐盟及其他6個歐洲國家進行開發及商業化，去年9月已向美國FDA遞交食管鱗癌上申請，該臨床試驗近四成患者在中國以外招募，並覆蓋多個美國臨床試驗中心，期望在政策收緊的背景下，仍可成為美國首款獲批的國產PD-1抑制劑。
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總結
現時醫藥行業正進入醫改後的修正期，國內頭部創新藥企的價值亦在慢慢浮現出來，在國內競爭漸趨激烈的背景下，持續創新及海外拓展成為不可或缺的部署。百濟神州過往形象具爭議性，是國內創新藥企中燒錢規模最大的公司，2017年至今虧損逾數百億元人民幣，季度淨虧損的狀況未有明顯的增速改善，是其中轉型成為生物製藥公司的重要絆腳石。現時兩頭馬車百悅澤及百澤安的銷售額正在提速，而海外的部署不論於規模及進展亦漸入佳境，筆者仍期待百濟神州隨著規模效應帶來收支平衡的一天。
以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有百濟神州的長/短倉。
關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
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雙碳驅動能源革命，儲能迎歷史性發展契機
目前在全球範圍內，應對全球變化、儘早實現碳中和已成為各國政府核心課題之一。雙碳戰略下，全球能源結構調整勢在必行，風光電高比例接入電網，為電網安全造成衝擊，儲能可平抑風光電不穩定性，已漸成剛需。因此，全球政策對儲能裝機高度傾斜，以保障電力系統安全性：歐洲國家石油、天然氣等自然資源受限，故大力發展新能源，並對儲能進行相應補貼，現戶用儲能已率先起量；美國通過稅收減免、財政補貼、強制配儲等 方式支援儲能，現已成為全球最大儲能市場；國內 2021 年出臺儲能頂層政策，隨後不斷完善實施細則，推動行業發展。
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儲能在不同場景下發揮作用，需求漸趨剛性。由於新能源發電具有波動性和隨機性，無法通過調節自身出力適應用戶側需求 變化，傳統的“源隨荷動”模式將不再適用於新型電力系統，必須通過儲能等措施，依靠 源網荷儲協調互動，實現電力供需動態平衡。具體來看，儲能在新型電力系統中的核心作用體現在三方面：（1）提供電力系統穩定性、（2）峰值容量充足性、（3）爬坡靈活性。
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現階段，歐洲戶儲行情已然演繹，德國居民電價全球最高，催生居民自發電力需求。德國平均居民電價約 0.3 EUR/kWh，處於全球最高水準。在德國高居民電價下，居民自裝光伏系統實現電力的自給自足 成為了比使用電網電力的更佳選擇。國內於2016 年前，新能源裝機量占比不足 10%，發電量占比不足 4%，滲透率較低，對電力系統影響較小，而當時抽水蓄能是最經濟的選擇，因此抽水蓄能佔據當時儲能市場99%以上的份額。抽水蓄能電站受地理位置影響，難以與風電、光伏電站共同建設， 而電化學儲能安裝靈活，成為新能源消納的最佳技術路徑。
儲能經濟性由度電成本與發電收益共同決定，度電成本方面，應重點關注儲能系統降本情況及迴圈次數提升情況；發 電收益方面，應重點關注新能源發電占比情況及電力市場建 設情況，新能源發電占比高的地區，儲能利用率將更高，電 力市場成熟度則決定了儲能能否以公允價值足量上網。目前，國內儲能度電成本顯著低於海外，但由於電力市場不成熟，儲能商業模式較差，仍無法實現經濟性；歐美地區新能源發電占比高、電力市場成熟，疊加補貼政策影響，儲能已具備良好經濟性。
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完整的電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、 儲能變流器（PCS）以及其他電氣設備構成。電池組是儲能系統最主要的構成部分；電池管理系統主要負責電池的監測、評估、保護以及均衡等；能量管理系統負責資料獲取、網路監控和能量調度等；儲能變流器可以控制儲能電池組的充電和放電過程，進行交直流的變換。儲能電池系統由電池組和電池管理系統兩部分組成。電池組是整個儲能系統中成本占 比最高的部分，約占 70%，BMS 占比為 6%，儲能電池系統占電化學儲能成本比重達 76%。
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電池組性能決定最終產品的安全性、使用壽命，也最終決定了儲能系統的盈利性。與動力電池追求極致的能量密度不同，儲能電池更加注重迴圈壽命。若要提升儲能經濟性， 除系統降本外，提升迴圈壽命亦為重要途徑。
儲能系統的核心需求在於高安全、長 壽命和低成本。當前，鋰離子電池已成為全球電化學儲能的主流技術路線。根據正極材 料的不同，鋰電儲能技術主要包括磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池兩種。磷酸鐵鋰電池熱穩 定性強，正極材料結構穩定且不含貴金屬，故其安全可靠性、迴圈壽命及綜合成本均優 於三元鋰電池。公司專注于軟包磷酸鐵鋰電池技術路線，貼合儲能場景的應用需求，具 備技術路線優勢。
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由於海外儲能發展較為成熟，筆者會介紹一家海外營收佔比較高（8成；5成銷往歐洲）的國內家用儲能電池系統領先供應商 － 派能科技（688063）。隨著剛上述提到未來儲能應用場景逐漸增加，行業需求有望加速增長，細分賽道中家用儲能市場潛力巨大。公司的主要產品包括儲能電池系統及電芯， 可廣泛應用於家庭、工商業、電網、通信基站和資料中心等領域。家用儲能產品（佔公司近7成營收）主要結合太陽能電池板使用， 通過部署於屋頂的太陽能電池板將電能存儲以備日常使用。
鋰電儲能行業中，資質認證是准入門檻，尤其在海外成熟市場，只有具備相應資質才能獲得客戶認可。公司主要產品 通過國際 IEC、歐盟 CE、歐洲 VDE、美國 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、聯合國 UN38.3 等安全認證，並符合 REACH、RoHS 和 WEEE 等環保指令要求，是行業內擁有最全資 質認證的儲能廠商之一。考慮到產品開發、標準認證以及管道建設週期，預計市場開發 週期 1 年以上，公司目前具備管道壁壘優勢。
在國外市場，公司與英國最大光 伏系統提供商 Segen、德國領先的光儲系統提供商 Krannich、義大利儲能領先的儲能系 統提供商 Energy 等建立了長期穩定合作關係，在歐洲、南非、東南亞部分國家市場佔有 率極高，同時還積極拓展北美、日本等家用儲能市場。以公司 2020 年上半年最大客戶 Segen 為例，其為英國最大的光伏產品提供商，目前公司供應產品占 Segen 採購的份額 超過 90%，雙方合作穩定，凸顯公司在海外管道端先發佈局的優勢和穩定性。
成本是影響儲能電池系統應用的關鍵因素之一，衡量儲能電池系統的成本主要分為兩個方面，首先是 每 kWh 的前期購置成本，這是消費者首要考慮的因素；其次是電池全生命週期的每 kWh 的運營成本，即在電池全壽命週期內攤銷的前期成本。根據 Clean Energy Reviews 統計 資料，目前市場上主流的戶用儲能產品中，公司產品（US3000）的每 kWh 前期購置成 本最低，約 660 美元，在 10 年的全生命週期下，除兩款採用鈦酸鋰（LTO）路線產品外 （Kilowatt 和 Zenaji LTO），公司產品每 kWh 成本約 0.23 美元，較其他產品優勢顯著。
根據最新公告，公司 2021 年底 已經形成了 3GWh 的電芯年產能和 3.5GWh 的系統產能，募投項目第三期 2GWh 於 2022 年 1 季度投建，由於現階段生產設備綜合效率大幅提升，預計到 2022 年底， 公司軟包電芯/電池系統產能有望達到 6/6.2GWh，進一步保證公司產品交付能力。
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關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋新能源和互聯網板塊
關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ，由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票，重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」 的理念，開展行業和企業的深度研究，致力於發現證券市場的投資機會，並與投資者共用研究和 交流最新的研究成果。
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重塑中的美股醫療板塊–醫療器械 （下篇：個股篇）
器械航母 – 美敦力（MDT）
美敦力是全球最大的醫療器械製造商之一，產品管線覆蓋幾乎所有臨床條件需要的器材：大到手術機器人，MRI；小到心臟支架和微型起搏器；與其競爭對手不同，美敦力並沒有過度依賴任何一種特定的產品、設備或治療類型。美敦力的收入由四部分構成：心血管（36%），神經科學（29%），手術機械（28%）和糖尿病（7%）。儘管業務分部平均，但公司其實在每個子行業都屬於行業龍頭（見下圖），市場份額基本上不是第一就是第二。而美敦力的成功，來自於穩定的系統，以保證產品的反覆運算升級。
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圖片來源：BBM，Medtronic
心血管（36%）是美敦力最核心的收入來源。除了領先的市場份額，增速更是不容小覷。其中增速最快的莫過於低壓起搏器板塊：累積年化增長高達87%，大大超越同業水準（59%）。而推動該部增長的核心產品就是其微型無引線起搏器Micra在全球強勁增長。由於體積小於傳統心臟起搏器，Micra僅靠微創手術即可植入心臟；而優秀的工藝也使其臨床資料相併發症相對傳統起搏器減少63%左右。所以在海外市場（尤其是歐洲和日本）獲得了新的增量份額。
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圖片來源：DBK, Medtronic
目前Micro最大的競爭對手是來自雅培的Aveir。該產品的無鉛技術工藝和更低的價格（~Micra 85%的價格）令市場擔心未來瓜分美敦力的市場份額。但是Aveir目前僅限於 VR 領域，預計在2023年後期才有望獲得FDA批准。以美敦力每1-2年產品反覆運算效率來看，屆時Micra系列應該有新一代產品與之分庭抗禮。而其他同業（諸如BSX，Biotronik等）的市場份額由於研發上不及雅培/美敦力會進一步萎縮。所以23年後市場份額仍未有定數。
美敦力的心臟監護儀器（ICM）也是近乎壟斷性的存在：在2022年第二季度的市場份額累積增速高出市場四倍以上的同時，市場份額環比和同比均大幅上升，分別高達67% 和 69%。而支撐這部分業績的是旗下核心產品Linq2，該產品是一種小型（AAA三分之一體積）無線心臟監護儀，適用於心律異常的患者。由於其大幅領先行業的檢測準確性（失誤率4.7% vs. 行業 30%+）以及晶元工藝的突破，Linq2在2020年推出後的一年的時間內市場份額飆升40%，且奪回了波士頓科學（BSX） 競品LuxDx 的市場份額。Linq2相對比競品擁有10-12%的高額溢價，保證了其更高的毛利率。
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圖片來源：DBK, Medtronic
Linq2相對一代產品最大的改變就是加入了暫停檢測演算法和PVC 檢測演算法。前者通過演算法識別低幅度、電雜訊和失去接觸的問題，從而將之前前代相關產品檢測錯誤率80%。後者通過使用R-R 間隔和形態特徵演算法來區分 PVC 心跳和正常心跳，從而快速識別高危患者。
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圖片來源：Medtronic
美敦力產品管線龐雜，受篇幅限制筆者無法逐一說明。醫療器械看重體系和傳承，而美敦力在優秀的系統正是其成功的關鍵。目前美敦力的估值（21.3x）略低於行業（25.5x）水準但是增速和股息率和行業整體持平。儘管近期管理層強調供應鏈問題沒有解決而對產能造成影響，但是美敦力長期的器械龍頭地位仍無法動搖。
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圖片來源：BBM
微創之王-波士頓科學（BSX）
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圖片來源：BBM
和美敦力相比，波士頓科學沒有手術機器人以及MRI等大型設備，而主要集中在心血管和外科（Medsurg） 的微創介入耗材。心血管部門約占總收入的 40%，包括外周/主動脈支架和起搏/除顫器。外科收入約占60%左右，包括內窺鏡，泌尿科導管和用於神經調節的電生理設備。
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圖片來源：Boston Scientific
波士頓科學同樣是一家全球性的器械龍頭，向世界約 35,000 家醫院銷售其產品。在美國，大型團購組織 (GPO)、醫院網路和其他採購團體占銷售額的很大一部分。但是由於新冠疫情的肆虐，導致其主要市場的手術量出現大幅下滑，從而對業績造成了短期的逆風。
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圖片來源：BBM
波士頓科學最具代表性的產品Watchman （左心耳封堵器）是目前增長最為迅速的產品，即使在疫情期間依然保持了近20%的增速。該產品主要用於預防心房顫動患者的血栓。近期ACC 臨床資料證明其能夠減少患者中風概率33%，超過其他競品防護水準。
儘管競爭激烈， WATCHMAN在2022上半年依然保持強勁的增長勢頭：今年第二季度突破2千萬美元的歷史新高。由於供應短缺手術量依然減少，市場預計下半年堆積的手術量將會為公司帶來持續的業績支持。同時，公司近期推出的消融設備 Versacross Connect未來將於 Watchman一起使用，在提供更好的治療效果同時也將進一步推動業績增長。
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圖片來源：DBK, Boston Scientific
電生理（EP）是公司在心血管分部增長第二強勁的領域：其中以PolarX和Stablepoint這兩款冷凍消融設備最為突出。由於近期ATLAS臨床試驗證明了公司 EMBLEM S-ICD 相對單腔經靜脈 ICD 對猝死類似保護優秀臨床資料，歐洲和日本的醫生開始逐步採用POLARx和StablePoint 作為臨床的首選，進而帶來了海外增量（+15%）。未來隨著公司旗下的電磁消融產品Farapulse通過Advent研究和FDA審查，將幫助公司進一步穩固在消融領域的統治地位和業績。
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圖片來源：彭格斯投資心得，Boston Scientific
最後，在外科手術板塊中：公司泌尿外科和骨盆健康是增速最快的領域：在今年二季度疫情和供應鏈雙重壓力下依然保持了同比7% 和 16%。海外增長同樣迅速：新興市場增長了 44%，這得益於 LithoVue 和 SpaceOAR 等新產品在關鍵國家的持續推出，以及在中國獲批的 Tria Firm 輸尿管支架。
展望未來，管理層強調泌尿部分仍有大量積壓訂單，這意味著今年下半年將會保持增速。同時，公司近期收購的 MITech是一家韓國上市的內窺鏡和泌尿外科龍頭：產品包括HANAROSTENT 產品組合，這是一系列適形和自擴張金屬支架。能夠為公司帶來除了導尿管和消融設備以外的新管線方向，也有助於推動波士頓的內窺鏡業務（包括 Xlumena / AXIOS）重啟增長。本次收購為公司外科手術分部的長期前景打了一針強心劑。
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圖片來源：鵬格斯投資心得，Boston Scientific
由於上述原因，波士頓科學今年二季度上調了指引： 全年有機增長上調至 8%-9%（從之前的 6.5%-8.5%）。由於受到外匯逆風影響，淨利潤依舊和市場預期持平。但綜合來看估值（36% vs. 38 ind.）依舊處於合理區間。
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圖片來源：BBM
逆風王者–直覺外科（Intuitive Surgical）
直覺外科是全球手術機器人的龍頭企業，由於筆者在之前的文章中已經詳細分析過公司業務和產品管線（詳見：重塑中的美國醫療板塊–手術機器人），本文不做贅述。
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圖片來源：GS，彭格斯投資心得
之所以再度提起，原因在於公司在2022年2季度的業績大幅跑贏行業：在各種逆風的背景下依然保持高達20%的收入增速（行業增速：8%）。尤其是在手術外科領域，收入增速（18.8%）更是跑贏了行業增速（5%）近四倍（詳見下圖表格）。
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圖片來源：GS，鵬格斯投資心得
同時，筆者認為ISRG相對其他器械公司有更強的抗經濟衰退（recession）屬性：回看上一次經濟衰退期間（2007-2010），ISRG也是在行業整體衰退萎靡的時候保持著遠超行業的增速（見下圖）。是因為ISRG相對同業承受更少逆風嗎？並不是。比如這次供應鏈危機中，公司的晶片和樹脂的供應鏈斷裂使得其相對同業承受更多的損失。
ISRG的成功來自于其成功的商業模式：主要收入來自於耗材（配套器械），而非器械（機器人）本身。這樣即使機器人由於各種原因銷售停滯，已經賣出的器械依然有源源不斷的耗材訂單。
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縱觀未來，晶片短缺的問題在二季度已經出現好轉態勢，7月份已經有15個系統的晶片完成交付。同時，新機器的安裝數量和海外的銷售都相對一季度出現了好轉，尤其是Ion，在美國創造了 單季度41 個系統的發貨，使總安裝量超過 200 個。長期來看，公司投入更多經費研發第四代多埠達芬奇；而與西門子近期關於錐束 CT商業合作也將Ion的診斷正確率上升了10%，更優秀的臨床資料有望進一步推動全球的銷售。
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圖片來源：MS，鵬格斯投資心得
以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金暫不持有相關個股的長/短倉。
關於作者: 党天楚（Elliott Dang）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋醫療，房地產和農業
板塊等。
3 years ago | [YT] | 6
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C基金
原油運輸大週期是否正在來臨?
隨著12月5號歐洲將對俄羅斯進口原油禁令逐漸步近，對原油運輸貿易的實質影響預計將于未來1-2個月內開始變得明顯。我們認為其主要影響將會包括: a)。平均油運距離的延長b)。 委內瑞拉原油出口到歐洲恢復 c)。未來潛在伊朗核協定達成。這些因素將會對於原油運輸的需求出現比較大的利好。
原油運輸行業出現淡季不淡情況， 預計冬季原油運費將會更強。
8月份為油運行業的傳統淡季。但由於歐洲將擴大從其他地區進口原油來替代俄羅斯進口， 這讓淡季的時間也出現運價比較大幅度上漲情況。未來我們相信隨著更接近12月份禁運的時間點以及冬季傳統油運需求較高(例如: 北美以及歐洲對於取暖燃油(heating oil )的需求按月出現的季節性增加，將會利好VLCC (超大型油輪) 運價發展。
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資料來源: Clarkson SIN and Euronav
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資料來源: Affinity Tanker Weekly
1). 原油運費占貨物成本小，需求推動下彈性大。
a). 運費占原油貨物價值的比例較低， 讓運價具備較大彈性。
根據第三方廠商統計，如果按照油價約$80美元/桶，歷史平均運價TCE 3.69萬美元/天 以及運程為約20天估算，運價占貨值的比例僅為約0.5%。所以於油運供需情況出現較大變動情況下， 運價的上漲空間都比較大。
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b). 油運需求上升為過去歷史上運價大幅上升的普遍原因。 根據歷史情況，運價出現大幅度上漲的原因普遍包括: 1)。油運需求出現比較大幅度上升 (例如: 2002-2023年/ 2006-2007年分別錄得約7-9%油運需求增長，同時配合油輪供應上升比較慢的情況。我們相信這次將很有可能出現類似情況，將會為運價上升提供比較大的動力。
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資料來源: 國海證券
c) 本輪油運需求上升, 相信會于未來1-2個月變得比較明顯。以下為需求拉動因素的總結:
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資料來源: 鵬格斯整理及預測，國海證券資料，EIA資料，SEA-DISTANCES.ORG數據
2). 預測油運需求，將會因為俄羅斯禁運事件，而出現較大幅度上升:
a). 歐洲於12月5號開始禁運俄羅斯原油，將會延長原油運輸距離。
b). 潛在伊朗核協議進展，將向市場釋放比較大幅度的原油出口供應量。
c). 美國政府原油庫存處於低位，將會帶來補庫存的需求機會。
a). 歐洲於12月5號開始禁運俄羅斯原油，預計將延長原油運輸距離。
由於歐洲將會於2022年12月份禁止進口俄羅斯原油，這將會導致歐洲需要向更遠的地區 (例如: 中東/ 西非/ 北美地區) 進口更多的原油以作替代，從而延長了平均運輸的距離。根據SEA-DISTANCES.ORG數據，從俄羅斯接近波羅的海的(Kaliningrad) 口岸到德國的(Weserport) 口岸約為781 海裡。
潛在歐洲原油運輸替代路線:
-假設從美國墨西哥灣 (Gulfport) 出口，距離將會為4,969 海裡 約6.36倍。
-假設從沙地利拉伯 (Jeddah) 出口，距離將會為4,202 海裡 約5.38倍。
-假設從奈及利亞(Apapa) 出口，距離將會為4,376 海裡 約5.60倍。
同時俄羅斯原油出口方面，部份將會從原來出口到歐洲轉到中國或印度等(大部份出口將經過距離更長的波羅的海)。這將會延長整體油運距離。
潛在歐洲原油運輸替代路線:
-假設出口到中國天津港 (Tianjin port)，距離將會為11,904 海裡 約15.24倍。
-假設出口到印度 (Beypore)，距離將會為7,328 海裡 約9.38倍。
-預計平均運輸距離將會拉長， 直接利好超大型油輪(VLCC)。
按照以上的航運路線距離作為推測，比較保守估計歐洲從俄羅斯進口的原油部份將會延長運輸距離約3倍。根據EIA資料，歐洲於2021年從俄羅斯進口約2.2百萬桶原油。扣除約0.7百萬桶/每天的進口是經過原油管道，約1.5百萬桶/天 (約6.8%全球油運量) 的原油運輸量將會受到影響。假如延長平均距離約為2倍增量 (按照以上對於3倍距離推測)，將會為全球的油運需求帶來約13.8%的增量。根據彭博資料，截至6月份歐洲對俄羅斯原油進口的依賴沒有出現比較明顯的減少。所以我們相信當時間點更接近12月份的禁運限期，對於油運距離拉長將會開始明顯出現。
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b) 委內瑞拉出口恢復以及潛在伊朗核協定進展， 都會向市場釋放額外原油供應。
首先需要明白原油運輸的需求是由 a)。油運輸平均距離，b)。原油出口量需求 (原油產量的改變，將對出口量有比較直接的影響) 而組成。委內瑞拉的原油出口量恢復以及潛在伊朗核協定的達成都對於原油運輸量需求上升。
我們整體認為伊朗核協議達成的機會率都相對比較大，主要是因為能夠減緩年底歐洲可能發生的能源危機。
1). 對於歐洲利益而言，他們需要尋找其他原油供應替代現時從俄羅斯進口約2.2百萬桶/天，目前美國政府已經特別容許 委內瑞拉 (Venezuela) 出口原油到歐洲。但出口的量相對不夠，過去委內瑞拉原油出口量大約為大約1.0-1.2百萬桶/天。2021年委內瑞拉的產量比較小，大約僅出口約0.45百萬桶/天根據CEIC資料顯示。容許伊朗出口原油到歐洲將能夠進一步補充年底禁止俄羅斯原油進口的替代需求。由於一般產能提升需要更長時間進行，容計更多的供應來源將會為減少能源短缺風險的重要措施。
2). 對於伊朗利益而言，如果得到出口許可將能夠逐步恢復原油出口至約2.0-2.5百萬桶/天。 而且伊朗石油部長曾于8月4號表示: 伊朗準備儘快返回國際原油市場，所以我們認為伊朗對於達成核協議的誘因都比較強。我們認為伊朗核協定達成的機會率都比較大，將會增加伊朗原油產量以及出口量。 伊朗於2018年受到美國當時總統川普宣佈恢復限制其原油出口。其後，伊朗原油出口量出現比較大幅度下跌，從2.0-2.5百萬桶/天大幅下跌至約0.25-0.5百萬桶/天。如果未來達成協議後， 將會為市場帶來額外原油供應。按照現時全球每天約20百萬桶原油/運輸量，最大的潛在增量需求約為10%。
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c) 美國以及各地政府戰略原油庫存回補，將推動行業下一波需求。
美國過去以釋放原油戰略庫存手段，來對應WTI原油價格上漲所帶來通脹壓力。根據EIA 8月12號所公佈的美國原油庫存情況，目前原油儲存量約為8.86億桶僅為約2000年儲存水準， 相較2020年水準下跌約3.2億桶。原油價格近期出現比較大幅度的下跌情況，將會有利剌激原油補庫存需求。按照全球每天原油運輸量20百萬桶，假設全球原油運輸隊伍只用作美國原油補庫存，大約也需要15天的時間才能夠恢復到之前水準。如果以6個月的時間平均進口補庫存以過往最高水準，預計需要持續佔用約8.89%的運力。
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3). 油輪供應端同時面對緊縮問題:
我們認為油輪運輸供應端所面對的問題，包括: 1)。IMO於2023年開始實行的EEXI/CII 減排計畫 2)。面臨VLCC船齡老化問題。這將會於油運需求比較旺的情況下，帶來供應端的影響情況。
VLCC 船中老船占比較大， 受到IMO 2023 排放限制影響相對較大。
VLCC一般的使用壽命為約20年，由於年齡太過長的油輸在運營經濟性相對比較差 可能在IMO 2023 滿足二氧化碳(CO2) 的排放要求下出現主動降速的情況。這將會對於有效的油輪供應減少。
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4). 總結，我們認為歐洲12月5號開始禁止俄羅斯原油進口的具體影響， 將于未來幾個月逐步出現。
總體，a) 油運距離的延長b) 委內瑞拉的原油出口恢復 c) 未來潛在伊朗核協定達成 等等為油運需求正面因素預計于未來幾個月利好油運需求。油運供應端增長相對比較緩慢，而且預計將會受到 IMO 2023 減排政策實施而需要降減整體航運速度供給。
以上個股分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金目前沒有持有相關個股的長/短倉。
3 years ago | [YT] | 5
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C基金
由於天雨關係，C基金中午直播今日將會暫停一次，敬請注意~
明天同樣時間再見大家!
3 years ago | [YT] | 2
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C基金
解決電動車的充電痛點 – 換電模式
去年國內電動車行業發展急速，可見其滲透率從低個位數已升至現時的兩至三成，但始終電池端的核心問題似乎仍未解決，如電池因鋰資源而供應短缺，以及充電樁仍未普及。除了從電池技術方面去解決續航力的問題外，高壓充電亦是其中一個重要方向，可是高壓充電的時間雖然短，但其方法或有機會縮短動力電池的壽命，增加車主的維修成本，因此換電模式的出現或是另一補充方法。
現時換電模式的發展仍在初段，從國內的換電站安裝總量可見，現時充電樁已達接近過十萬台，但換電站安裝總量只有約1,500座，由此可見，國內的補能方案是以充電樁為主體。不過，從消費端角度看，換電站只需三至五分鐘便能完成整個程序，市面上的充電樁慢則六至八個小時，快則15分鐘，換電模式將可減少時間成本。而且換電模式亦可把購車成本降低，以使用成本替代，例如電動車廠蔚來汽車 (NIO) 早已推出電池租用服務 (Battery as a Service) 一段時間，該公司是現時換電模式推行得最快的運營商企業。
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Figure 1天風證券研究所
換電模式現階段滲透率仍偏低，原因是電池的標準化仍然未能完善地實行，其中因為整車廠的電池差異大，有不同的電池技術如圓柱型、方型及刀片型等，加上投資換電站的成本比充電樁高太多，同時電池的擁有權屬於購車主，導致電池廠難以控制回收電池的時間點。筆者相信隨著電動車滲透率提升，換電車款量將會增加，使標準化電池的可行性提高，近年可見不同企業紛紛投入換電模式的發展。
🔸換電模式的痛點及優勢
其實換電模式早於十多年前已在國內進行試水温階段，國家電網在工作會議上曾提出過以「換電為主，充電為輔」的路線，奈何明顯在電動車滲透率偏低的環境下，這種高投資成本的營運模式似乎時機未成熟，一般單個換電站的投資成本有逾百萬元人民幣，比起一個數千元的充電樁確實差距太大。始終換電站就像油站般講求服務次數，昂貴的投資額將拉長回報期，因此其後政策很快便轉向為「充電為主，換電為輔」的發展方向。直至近年電動車滲透率開始提升後，發改委再次強調推廣「換電、車電分離」的概念，鼓勵能夠換電的電動車款，並於電動車補貼的售價限制上豁免有換電模式的車輛，可見國家對換電模式有一定的重視。
換電站除了可減省時間成本外，亦可讓營運類車型受惠，例如公共交通、出租車、網約車及重型卡車等。換電模式將會令車電分離，變相運營車的投資成本將可降低，尤其是現時電動重卡與燃油版本的差距頗大，其中因為電池容量比乘用車的大逾倍。此外，電池廠方面亦可因此獲得動力電池的擁有權，把電池標準化並提高安全水平。電池亦可以集中管理，期間獲得的電池數據更有助未來電池研發方向，方便回收電池再作梯次利用或製造成再生材料。
從消費端看蔚來汽車電池租用服務可行性
現時換電模式的產業鏈主要由電網、換電站建設運營商、設備供應商及電池資產管理公司為主，當中主導方可有多種方式，如蔚來汽車等的整車製造商負責換電技術的研發，或如寧德時代 (300750) 等的電池廠負責換電設計與整車製造商配合技術接合等。
蔚來汽車現時是國內換電站的營運龍頭，該公司的換電站總量逾900座，市場份額有逾五成。換電站的主要用戶為購買了ES8、ES6、EC6等車型客戶。蔚來汽車的電池租用服務 (Battery as a Service) 讓客戶可節省約7萬至12萬元人民幣，約兩至三成的購車成本，並以每月約千元的金額租用電池，當中節省下來的成本相等於約7-8年的電池租用期，剛好是現時主流車企的動力電池保質期 (約12萬公里)。然而，以一個大概每日行駛50公里的用家來說，其約千元的電池租用金其實與國內的燃油車油費相約，因此筆者認為其租用金比充電樁的使用成本高逾倍，理應存有下降的空間才能吸引普通駕駛者，否則主要受惠的將是每月換電次數較多的運營車如出租車及網約車等。
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Figure 2 鵬格斯投資心得, 充電聯盟
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Figure 3 鵬格斯投資心得
🔸未來搶裝目標反映行業增長空間
總括而言，換電模式需要油費在一個相對較高的水平，配合足夠的行車里程，才能比燃油車的使用成本低。在油費未有高企的情況下，相信換電模式將更適合B端的商用車，如網約車、出租車、重卡及客車等，該類別車輛通常有固定路線、一定頻率的服務次數，相對適合現時仍未成滲透足夠的換電站總量。
在電池供應短缺的大環境下，換電方案將可減少製造電池資源的消耗，降低整體電網的負荷。隨著政策推動，未來將有更多企業加入換電站行業的投資，如國有油止、電池商及更多整車製造商，電池標準化的可行性將可慢慢提高，跟據現有企業如蔚來汽車、中石化等列出的2025目標總量已有逾三萬座換電站，相信未來國內的換電站總量可平均每年增量逾倍。屆時換電車型的滲透率亦將會上升，而換電站會是未來充電的重要補充方案，有著國策推動，筆者認為此行業值得持續關注。
以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金現時持有寧德時代及特斯拉的長/短倉。
關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
3 years ago | [YT] | 5
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C基金
快遞業變局將至？ 高品質發展成主線
2021年成為快遞行業發展歷史上標誌性的一年。拉鋸近兩年的價格戰終於轉向，年度件量突破千億件，業務收入累計超過萬億元，中國快遞包裹數量占到全球一半以上。2021年，攪局者極兔燒錢擴張導致價格戰不斷升級，收購百世國內快遞業務開啟行業新整合，監管層喊話「旗幟鮮明反對內卷」，政策密集出臺後令國內快遞業務迎接全新一頁。快遞行業整體逐漸由價格競爭轉向價值驅動。在進入「千億件時代」後，快遞行業又將如何發展？本文將從回望2021年行業生態，展望2022年趨勢。
國家郵政局資料顯示，自2014年至2021年，國內快遞量增長率每年保持在25%以上，目前已連續8年居於世界第一。2021年，快遞行業在業務量上依舊實現高位增長，國內遞年業務量達1083億件，同比增長30%。國家郵政局在總結2021年國內快遞業的發展成效時，表示2021年快遞支撐網上零售額、農產品銷售額、製造業產值和跨境電商銷售額再創新高。
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資料來源：國家郵政局
🔸價格戰模式結束
快遞作為薄利行業，市場長期奉行「以價換量」，價格戰也成為行業發展中的痛點。2020年3月疫情期間，起家於印尼的極兔殺入國內快遞行業，通過低價擴張策略，僅僅用10個月時間，極兔便完成了日單2000萬件（當時通達、順豐日單平均2500萬單），自此成為行業攪局者。2021年4月初，快遞行業價格戰愈演愈烈，義烏郵政管理局對極兔、百世快遞下發警示函，直指其「低價傾銷」行為，兩家公司被爆單票價格已低於每單1.4元的業內普遍成本價。隨即通達、順豐股價腰斬近4至5成。
直至2021年二、三季度，監管頻頻出手整治快遞價格亂象，行業無序低價競爭現象得到遏制。4月22日，浙江省通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，規定快遞經營者不得以低於成本的價格提供快遞服務。7月8日，為落實「關心關愛快遞小哥」重要指示，七部門聯合印發《關於做好快遞員群體合法權益保障工作意見》被視為引領2021年快遞業變局的重要「風向標」，明確提出要制定《快遞末端派費核算指引》、《快遞員勞動定額標準》等保障快遞員合理勞動報酬。去年9月初開始，多家加盟制快遞公司宣佈全網派費上調0.1元/票，密集的政策已推動行業多輪漲價，「價格戰」熄火定調，行業獲得價格拐點。過往3季度明顯觀察到頭部物流企業單票收入同比增長轉正。
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資料來源：國家郵政局、公司官網
🔸資本開支或高位回落
順豐2021年一季度公告，預計虧損9至11億元。順豐股價次日一字跌停。面對罕見單季度虧損，順豐董事長更是在股東大會上致歉。順豐不再「順風」亦引發市場高度關注。順豐一季度業績表現歸咎於其資本開支中投入節奏的問題。近年來，順豐加大業務轉型升級力度，加快佈局科技、供應鏈、電商快遞、國外市場等領域，在物流基礎設施、設備、場地等方面持續投入。頭部快遞企業的資本開支平均已達到其利潤的2-7 倍。然而，從順豐最新調研活動中亦介紹了未來資本開支的情況。預計這兩年將能夠基本完成分撥中心替代性建設和運力運能自有化比例提升，與此同時，公司資本開支規模將逐步收窄。從長期來看，公司會衡量效益和資本投入的關係。
🔸高品質發展成2022年主線
上述已經提到，快遞企業打價格戰的模式已經結束，隨著快遞派費的調整和快遞價格的上漲，將對快遞企業的治理結構、網路穩定性、資本運作產生變化。快遞漲價後，快遞服務如何跟進，才是快遞行業面臨的最大挑戰。而對於快遞企業來說，如何在服務上取得絕對優勢，無疑是突破企業間高度同質化競爭的重要關鍵。
以順豐為例，依託於綜合物流服務能力與物流科技實力，順豐不斷向各個行業供應鏈與產業互聯網進行滲透，以「多元化底盤+物流科技」能力為依託，提供全鏈路的數位化解決方案，深入到訂單計畫、採購履約、生產製造、交付運營等生產經營鏈全環節，提供商業諮詢、庫存優化、倉網規劃、倉儲管理、運輸配送以及逆向物流等全套服務，目前已覆蓋快消零售、服裝鞋帽、酒水、汽配、3C、醫藥、家居家電和金融保險等行業頭部客戶。圓通近期表示，未來公司將持續全面推進數位化轉型，加強核心能力建設，堅定落實服務品質戰略，聚焦深化成本管控，打造差異化產品與服務體系，建立市場核心競爭力。
此外，除了深入理價每月單價及業務量走勢外，近期政策改變亦值得投資者留意，2022年4月，《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發佈，意見提出要加快建立全國統一的市場制度規則，加快建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國統一大市場。在建設現代流通網路方面，《意見》指出要大力發展協力廠商物流，支援數位化協力廠商物流交付平臺建設，推動協力廠商物流產業科技和商業模式創新，培育一批有全球影響力的數位化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。《意見》提出打通堵點、打破地方保護和市場分割，有助於商品要素資源在更大範圍內暢通流動，對於物流行業而言，意味著市場空間的進一步擴展以及經營成本的降低。
隨著「政策底」和「市場底」的顯現，結合近期各家陸續公佈的經營情況簡報，持續了兩年的「價格戰」已經趨向熄火，行業盈利能力提升獲得確定。2022年的快遞行業是變局之年，核心變化在於「政策底」與「市場底」共振下，行業價格戰中短期明確放緩；中長期看，產品分層帶來重要新機遇。而從發展路徑來看，各大快遞企業也意識到了轉型的重要性，除了多舉措提升服務品質，今年均重點強調高品質發展驅動。
以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。 C 基金持有文中順豐控股 (002352) 上市公司的長/短倉。
關於作者: 伍信安(SEAN NG)鵬格斯資產管理的投資分析師,覆蓋新能源和互聯網板塊
3 years ago | [YT] | 7
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C基金
生豬養殖正在迎來結構性轉型
觀點總結：生豬價格同時影響，1).上游:生豬養殖業及2).下游:(豬)肉製品的利潤情況。目前，我的判斷為下游肉製品于未來3-5個月比較受惠當前生豬價格較平穩至緩慢上升環境。
1).養豬企業過去週期波動大,但一般波動時間不長。
養豬企業經常面對行業供應過剩與不足問題。除了豬瘟等不可控因素外,養殖戶于豬價高時-大幅度投資新產能，最後導致產能過剩情況出現。一般豬價週期的幅度都比較大，所以投資者對養豬企業投資都非常感興趣。要瞭解生豬週期，首先需要認識1).能繁母豬(用於繁殖仔豬的母豬)；2).商品豬(養殖作為生豬銷售)。從能繁母豬妊娠到豬只出欄過程之間存在約10-12個月時間差，也產生了生豬週期發展的規律。所以，一般豬價持續大幅上升/下跌的時間都不會大幅超過10-12個月的週期,主要因為供應量有足夠的時間進行調整(例如:減少/擴大能繁母豬以調整未來生豬產出)。
圖表1:生豬養殖行業資料
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2).截至2022年2月底,能繁母豬去產能已經接近約7-8個月(累計為8-9個月,截至2022年3月份)。
股票市場普遍認為以去產能到10-12個月時間點作參考，相信豬價將會於短期見底回升。
2021年2月新產能大幅投放到市場:本輪豬價從2021年2月份開始見頂回落,主要由於新產能大幅度釋放到市場。能繁母豬數量於2020年3-6月之間大幅提升，從3月份的2,164萬頭上升約67%至6月份約3,629萬頭。新產能於其後10個月後(約2021年2月份)投放到生豬市場供應,令豬價大幅回落。
預測豬價未來走勢,需關注能繁母豬存欄量於2021年7月開始出現按月下跌情況。以10個月(從a).能繁母豬妊娠到b).商品豬出欄銷售)的生產過程作預測,商品豬供應預計於2022年4月份後出現邊際改善情況.但要具體判斷豬價走勢將需要結果生豬存欄量進行更多分析。
圖表2:能繁母豬到商品豬週期
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豬價回升速度相信會較緩慢
能繁母豬存欄量速度較緩慢,因產能去化速度,幅度較慢:能繁母豬正在處於去產能化過程,從2021年6月份週期頂𡶶約4,564萬頭續步下降到2022年2月份約4,268萬頭,累計母豬產能去化率約為6.5%。以農業農村部所印發<<生豬產能調控實施方案>>通知,當中所提及能繁母豬正常保有量於十四五期間應維持於3,700至4,100萬頭。以現時2022年2月份底的4,268萬頭能繁母豬存欄量所計算,約為小幅4%高於正常水平頂部。但有別於2020年3-6月份產能回補幅度大(約67%產能增長)，過去按月僅以約1%左右幅度減少。
以生豬存欄量顯示,豬價見底回升可能還需要多數個月:生豬存欄量一般會直接影響生豬短期供應，最後可能影響生豬市場價格。截至4Q21的季度資料顯示，目前生豬存欄量約為4.49億頭。參考過去2015年3月份生豬價開始見底回升時的狀況，當時生豬存欄量從2014年11月約4.32億頭下跌至2015年3月份約3.87億頭。現時生豬存欄量可能仍需要約數個月時間消化，才能夠出現較為明顯的豬價上升軌道。
養豬行業向規模化發展,將會減低豬價波幅
中國過去豬價週期一般約為3-4年左右,旺季與淡季時長各自約為1-2年。行業週期較短的主要原因,主要由於生豬養殖行業產能集中於相對較小規模的個體養殖戶。個體養殖戶於行業資料,發展前景判斷相對較小。所以導致生豬供應波動也相對較大。
有別於過去的豬價波動,本輪的豬價上升原因主要來自於非洲豬瘟疫情爆發大幅減少生豬供應。將導致政府對於相關的疫情防制措施要求有所增加，而且大型企業對於農場的疫情防控方面更為有效。目前大型企業占行業的能繁母豬產能大幅度提升。我們相信有別於過去的豬價大起大落的是，行業將會步向更為成熟化的方向發展。
預計豬價回暖上升幅度可能相對較緩慢
於2021年,前20大規模養豬企業占全國銷量約為20%.相似過去2019年，占比由11.2%錄得大幅度提升。由於大企業於1).資源運用；2).豬疫情防控方面更強，相信未來豬價週期波動性將會降低.而且根據目前資料顯示,部份大型養豬企業對於2022年出欄量目標仍然以較快速25%-85%幅度按年增長，將會對為豬價上漲減緩速度。
圖表3:部份大型生豬企業2022年目標出欄量持續快速增長
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資料來源:農牧德魯克
圖表4:大型養豬企業生豬出欄銷量
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資料來源:豬易論壇
目前生豬養殖處於虧損狀態，為豬價回升提供支撐
目前生豬養殖已經處於虧損狀態,約$1,000元/頭。所以豬價上漲是未來比較確定的事情。
但比較關鍵的因素是“多大的幅度進行上漲”。我認為豬價上升幅度將會相對緩慢,由於1).大型養豬企業大幅度擴產.2).政府政策趨向對能繁母豬的供應進行持續管理,將為提供較穩定的生豬供應。
圖表5:生豬養殖正處於虧損狀態:
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資料來源:mysteel.com,新浪財經
圖表6:生豬價格走勢處於相對底部：
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總結而言，目前情況相信更利好下游肉產品企業。
理由：a).大型養豬企業持續擴產以提高市占率；b).政府檔於十四五期間以希望維持能繁母豬產能於3,700至4,100萬頭之間，將會減慢豬價回到正常化水準的時間。所以整體反而對於以生豬為原材料的肉產品企業。生豬養殖企業營虧可能有出現邊際性改善，但過程相信會比較緩慢。
以上個股分析純為個人意見,不構成投資建議。C基金目前沒有持有相關個股的長/短倉。
關於作者:葉浩然（StanleyIp）鵬格斯資產管理的投資分析師，覆蓋消費和軟體板塊。
3 years ago | [YT] | 9
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C基金
🔸黃金首飾行業的新機遇 – 消費力年輕化
隨著人口老化日益嚴重，中國傳統的擁有一房，計劃生孩的價值觀，在高房價、經濟收入的考量及教育程度提升的環境下，讓年輕一代身上的社會壓力繼續加劇。現時95後的Z世代正成為社會的中堅力量，00後亦逐漸進入職場，可是傳統的價值觀令這群年齡層，將面對結婚率正在下滑及離婚率持續上升的趨勢，甚至初婚年齡延後跡象。反之，卻產生出「國潮」、女性自我獨立，追求獨立與高品質的生活態度。
「國潮」是近年國內消費市場的熱點話題，不僅是一種品牌營銷的策略，而是發自中國的時尚潮流。當中具有中國文化的特色個性及生活態度，成為了一類潮流風格。其中於中美關係轉差的2018年後，國產品牌如李寧 (2331)、飛躍等打造出「國潮元年」，並一改「崇洋媚外」的風氣。
由於新冠疫情的出現，消費者習慣從多個方面出現變化，不論是食品至旅遊甚至購買奢侈品。原本消費升級的路徑因為疫情而得到深化，在2020年疫情開始爆發的一年，全球奢侈品市場萎縮約兩成之際，國內奢侈品消費卻升逾四成，其中動力來自Z世代 (95後) 消費者的崛起，奢侈品中的聯名款及限量款的消費額更以倍數增長。
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🔸古法金飾的崛起
除了潮牌單品的追捧外，就連黃金首飾珠寶的購買力亦出現年輕化的現象。黃金原是中國傳統婚嫁及送禮的首選，但現時年輕一代卻不再單純地關注克數，而是更看重設計感、時尚感及科技感，融入中國傳統文化元素的古法金飾就是其中「國潮」走紅的受惠產品之一。
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資料來源: 中國珠寶石首飾行業協會
這類厚重型的古法金飾傳承了古代宮廷金銀器製作技術如花絲鑲嵌、珠串等，再配合現代式設計及機械加工技術，打造出硬度高、耐磨及用料少，但客單價較高的潮流金飾。黃金帶有價值穩定、流動性高的屬性，因此向來都有保值的機會。隨著年輕一代的消費力增加，在通脹升温的環境下，金飾亦成為投資理財產品之一。
中國是全球最大的珠寶消費市場，佔全球規模接近四成。現時國內人均珠寶消費額約79美元，與美國約189美元的距離仍有一定提升空間。最主要的高端市場都由Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels等名牌瓜分，港資及內資品牌主要佔據中高端及黃金飾品市場。現時國內黃金珠寶行業集中度仍偏低，頭十公司銷售額只有約兩成多，其中因為款式相對單一的黃金類產品佔市場銷售額逾半，同質化情況嚴重。傳統足金的材質較軟難以加工，加上設計感較弱，因此出現3D、5G硬金飾，以及國潮古法金的崛起。
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🔸國內黃金珠寶行業龍頭 – 周大福
成立於1929年的周大福 (1929.HK) 是現時國內店數最多，銷售額最大的珠寶首飾品牌，去年財年銷售逾700億港元。周大福現時黃金首飾及產品佔公司整體零售值逾七成，其「傳承」系列佔周大福內地黃金首飾及產品零售值高逾四成，且該佔比每年都在增長，可見「傳承」系列是公司收入增長重要的動力來源。
「傳承」系列屬古法金風潮類別，以千年前的符號、圖案及文化為元素，結合現代審美、結構及佩帶習慣來設計。以「傳承」手鐲產品為例，其加工費可逾千元，高於普通黃金系列的成本五成，因此「傳承」系列的平均售價約萬五港元，比整體黃金產品的平均售價高逾兩倍，主要對標消費力較強的中高端客戶，帶動公司整體產品的平均售價上升。
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資料來源: 公司公告
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隨著內需政策不斷推進，下沉城市的消費力將逐漸提升，尤其是年輕人群，在移動互聯網使用行為加深的環境下，下沉城市的Z世代消費者有望成為消費升級的新勢力。黃金珠寶市場於一、二線城市競爭激烈，下沉策略將可擴大市場空間，因此周大福期望可於2025年實現7000間店的目標，在低於兩成市場滲透率的三、四線市場中分一杯羹。
此外，中國珠寶飾品電商渠道交易規模近年急速上升，2020年催化消費習慣由線下變成線上，深化電商渠道的受用性，現時線上渠道佔中國珠寶市場規模有逾一成。為了滿足更喜歡非接觸式購的Z世代消費者及廣大消費習慣變化，周大福近年亦發力佈局線上電商業務 (天貓、京東及唯品會等)，以及零售相關科技應用服務 (微訊小程序365雲商、雲櫃台及D-ONE數碼化定製平台等) ，可見相關智慧零售的零售值正急速增長。
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資源來源: 京東網站
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資料來源: 公司公告
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🔸未來黃金珠寶行業的潛力
除了「傳承」系列外，周大福近年亦有佈局輕奢潮流定位的品牌如SOINLOVE，對標Z世代女生的粉鑽戒指鑲嵌賣點，嘗試從鑽石市場切入點尋找年輕一代的消費力。筆者相信未來珠寶零售商的品牌形象及宣傳需要變得更年輕化，開發的產品及線上媒體宣傳亦要更迎合Z世代的口味，這樣才能於結婚基數下滑的背景下，繼續穩健增長。未來在通漲及加息的環境下，相信緊貼實際利率走勢的黃金價格將會出動波動情況，短時間或會影響市場對黃金資產的需求，但隨著後疫情時代的經濟復甦，將可刺激市場消費正常化，有了這群Z世代的消費新勢力，或可延續國內黃金首飾行業繼續穩健增長。
以上分析純為個人意見，不構成投資建議。 C 基金並沒持有以上股票的長/短倉。
關於作者: 盧晧信 (Calvin Lo) 鵬格斯資產管理的助理基金經理
關於鵬格斯投資心得 (Pickers Investment Ideas)：鵬格斯投資心得附屬於鵬格斯資產管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited) ，由公司的投資研究團隊組成。研究範圍包括中港美三地上市公司的股票，重點聚焦醫療、新能源、大消費等板塊。鵬格斯投資心得秉持「價值投資」的理念，開展行業和企業的深度研究，致力於發現證券市場的投資機會，並與投資者共用研究和交流最新的研究成果。
3 years ago | [YT] | 13
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